Perguntas e respostas a gestores de fundos

21/04/2020

A pandemia do coronavírus varreu os mercados, tendo a maioria dos ativos globais sido vítimas do colapso no sentimento dos investidores. Março de 2020 registou uma das mais agressivas liquidações maciças da história nos diferentes mercados. Registou igualmente níveis sem precedentes de estímulo económico por parte dos governos e dos bancos centrais agindo em uníssono no mundo inteiro.

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Richard Woolnough e Stefan Isaacs, gestores do fundos, discutiram as suas perspetivas sobre a economia global e os mercados obrigacionistas no início de abril de 2020.

Como se comportou o mercado das obrigações neste clima?

Woolnough: Os governos em todo o mundo reagiram a esta pandemia, compreensivelmente, aconselhando as suas populações a limitarem a sua atividade quotidiana. Verifica-se efetivamente uma moratória no consumo, o que resultou inevitavelmente num colapso da atividade económica. As preocupações sobre os efeitos que esta recessão “fique em casa” terá nas empresas impulsionaram as flutuações dramáticas que observámos nos mercados das obrigações de empresa. Os níveis de volatilidade dos preços chegaram a superar os registados na Crise Financeira Global de 2008/09.

Isaacs: Todos os ativos de risco foram arrastados pela venda maciça, inclusivamente obrigações de empresa com notação “investment grade” emitidas por empresas consideradas como menos suscetíveis de entrarem em incumprimento no que respeita ao reembolso das suas obrigações. A queda dos preços fez aumentar dramaticamente as rendibilidades – o potencial rendimento anual de uma obrigação como percentagem do seu preço – das obrigações de empresa. A diferença entre as rendibilidades das obrigações “investment grade” e as das principais obrigações do Estado que são consideradas ativos de “abrigo seguro” durante períodos de stress nos mercados, aumentou para os níveis mais altos registados desde a crise financeira global.

O mesmo se aplica às obrigações de empresa “high yield”, as obrigações emitidas por empresas com maior probabilidade de incumprirem. Com efeito, dado o seu perfil de risco aumentado, as obrigações “high yield” sofreram quebras de preço globalmente mais acentuadas no mês de março. Apesar de o mercado "high yield" ter abrandado, com os vendedores a verem-se incapazes de encontrar compradores dispostos a investir em obrigações, o fenómeno tem sido específico a certas empresas, em vez de generalizado.

Em que domínios vê oportunidades?

Woolnough: Quando os mercados registam flutuações como as que se veem agora, tal pode provocar distorções no preço de obrigações semelhantes. Nas situações em que houver anomalias, tal poderá obviamente criar oportunidades de valor para investidores ativos em obrigações. Por exemplo, em situações em que as empresas emitam novas obrigações com um desconto (ou prémio de rendibilidade) relativamente a obrigações comparáveis às suas que já se encontrem em circulação, tal poderá proporcionar oportunidades interessantes para investidores de longo prazo.

Isaacs: Vimos oportunidades como esta no espaço dos títulos “investment grade”. Se o investidor estiver confiante de que uma empresa que emite obrigações consegue pagar os seus cupões ao longo da vida da obrigação e reembolsar o capital da obrigação na data de maturidade, a possibilidade de comprar dívida da empresa com um desconto pode representar uma oportunidade rara.

Precisamos de estar cientes dos riscos, obviamente, especialmente entre emitentes “high yield” que possam estar mais endividados ou mais ameaçados pelo declínio económico. Algumas empresas vão ficar sob enorme stress nesta conjuntura, e as taxas de incumprimento vão sem dúvida aumentar. Mesmo assim, e salvo se acreditarmos que haverá mais empresas do que nunca a entrarem em incumprimento, as obrigações “high yield” foram, em certa medida, sobrevendidas em março.

Woolnough: Penso que os investidores devem sentir-se encorajados também com o apoio prometido, quer pelos bancos centrais, quer pelos governos, em apoio às suas economias. Sim, estamos a ver um declínio agressivo na atividade económica que vai afetar as empresas, mas os danos serão limitados pelo apoio dado.

Em sua opinião, qual será o impacto da política fiscal e monetária?

Woolnough: Penso que os bancos centrais e os governos estão claramente a fazer tudo que podem para evitar danos irreversíveis na economia devido à pandemia do coronavírus. O apoio enorme dos governos, através de apoio direto a empresas e trabalhadores, traduz o reconhecimento de que suspenderam o consumo privado – um pilar crucial da atividade económica – para combaterem o vírus. Também é crucial ajudar a garantir uma retoma rápida da economia, pois há limites claros àquilo que a política monetária, por si só, consegue fazer.

Apesar de os bancos centrais, como a Reserva Federal dos EUA e o Banco de Inglaterra, que podiam cortar as suas taxas de juro ainda mais já o fizeram, nem todos têm espaço de manobra para o fazerem. Com as taxas já muito próximas do zero, o Banco Central Europeu não pôde fazer o mesmo. Contrariamente ao que sucede nos EUA e no Reino Unido, onde os governos nacionais e os bancos centrais têm podido atuar de forma concertada relativamente a esta crise, a resposta das políticas na Europa também se complicou devido ao facto de a política orçamental ser definida a nível nacional, em vez de a nível central.

Quais poderão ser as implicações da crise no longo prazo?

Woolnough: Vai demorar algum tempo até se compreender bem as implicações económicas de longo prazo do vírus, sobretudo porque irão em última instância depender da duração e gravidade das consequências deste período de isolamento forçado. Mas há duas implicações sociais e políticas a longo prazo que são importantes, e relativamente às quais penso poder ter algum grau de confiança.

Primeiro, podemos ver claramente a mudança para sociedades mais solidárias, pelo menos nas economias desenvolvidas. As empresas estão a mudar o seu comportamento, procurando manter os seus trabalhadores em vez de os colocar em “lay-off”. Penso que esta mudança no sentido da responsabilidade social das empresas irá manter-se durante muito tempo após esta crise, e será bem-vinda. Empresas socialmente mais responsáveis vão ser positivas para as economias no longo prazo.

Em segundo lugar, e um aspeto mais perturbador, estamos a observar um aumento continuado do isolacionismo entre nações. Mesmo antes de entrarmos neste período de isolamento forçado no mundo inteiro, pudemos observar um grau crescente de nacionalismo no decurso de eleições recentes, incluindo no Reino Unido e nos EUA. Esta pandemia dá aos estados o pretexto para terem uma postura nacionalista. Se o isolacionismo se vai traduzir numa viragem mais permanente que irá mudar a economia global dependerá do ciclo eleitoral e dos resultados das próximas eleições, sobretudo nos EUA no final de 2020.

Em sua opinião, quais as perspetivas para as obrigações do Estado?

Isaacs: Os governos reconheceram claramente a necessidade de despesa orçamental para liderar a resposta das políticas. O aumento da despesa pública vai ser, obviamente, financiado através de empréstimos. Havendo uma emissão de um maior número de obrigações do Estado, é possível que o aumento da oferta pressione os preços em baixa – e, consequentemente, pressione as rendibilidades em alta – durante um período alargado. Em minha opinião, esta pressão da oferta torna difícil prever que as rendibilidades das obrigações do Estado dos mercados desenvolvidos, como as da Alemanha, Reino Unido e EUA prossigam a sua marcha descendente.

Woolnough: Concordo com isso. Por razões óbvias, é muito difícil as rendibilidades continuarem negativas. Afinal de contas, é difícil para os investidores obterem um retorno sobre o risco que assumem – por muito reduzido que esse risco seja – ao longo de 30 anos sobre uma obrigação de cupão zero. Contudo, o aumento, ou não, das rendibilidades das obrigações do Estado no futuro irá depender do grau em que a oferta adicional de novos empréstimos for absorvida pela procura, incluindo através de compras por parte dos bancos centrais.

Se as rendibilidades das obrigações do Estado de países desenvolvidos vão começar a subir, penso que seriam as obrigações de maturidades mais longas – maturidades de décadas no futuro - as que seriam mais afetadas. Afinal, estas obrigações serão menos apelativas numa conjuntura inflacionista. A inflação pode estar próxima do zero agora, mas continua em larga medida a ser impulsionada pelos preços mundiais do petróleo. Como os preços do petróleo caíram recentemente para níveis que são insustentavelmente baixos para os produtores, há motivos para pensar que irão recuperar, o que fará com que a pressão inflacionista volte a ser um fator a considerar pelos investidores.

O desempenho no passado não é indicativo do desempenho no futuro.

O valor e rendimento dos ativos do fundo diminuirá e também aumentará, o que fará com que o valor do seu investimento diminua e aumente, e poderá receber menos do que inicialmente investiu.

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